美元已經走弱，但是一時三刻，還沒有看到任何替代品。而美國的國際地位也應該還會持續一陣子，但其結構性弱點已在疫情中擴大，如基礎建設與政府採購項目，以及高等教育、醫療保險等成本病問題均急需解決，或許能繼續穩固其世界龍頭的競爭力。
美國政府對武漢肺炎的處理不當、無窮無盡地期待量化寬鬆，以及與中國關係漸趨緊張，都讓人開始擔心美國的儲備貨幣地位能持續多久。
超級富豪投資人雷‧達里歐（Ray Dalio）在網路上發表了一系列關於儲備貨幣版圖變化的文章，引起廣泛分享。他在文章中指出，平均來說，儲備貨幣地位的高峰，會比其他衡量財富與權力的指標晚75年出現。儲備貨幣地位開始滑落時，該國的創新、競爭力、軍事實力等因素早已遠遠低於當初支撐該貨幣崛起時的水準。
此外同一份分析也指出，「中國在許多方面都已經成為美國的競爭對手，而且成長比美國快。如果繼續這樣下去，它將在爭奪儲備地位的大部分重要因素上勝過美國，或至少成為美國的勁敵。」
這些文章發表之際，美元指數從4月份以來已下跌7%，金價飆至每盎司2,000美元以上。萬一發生通膨，債務將連帶增加，讓局勢更加惡化；但由於經濟應該會持續低迷很久，這不太可能發生。雖然美國的領先地位應該還會持續好一陣子，但其結構性弱點已在疫情中擴大，也許目前的地緣政治動盪有一部分就是這種權力真空造成的。
美國「基本面」百病叢生
惠譽（Fitch）在7月底把美債的評等調降至負向，雖然這是疫情導致，但也指出「早在武漢肺炎引發巨大經濟衝擊之前，就已經可以看出高額財政赤字與債務將持續增長好一段時間」，還提醒美國政治兩極化已帶來財政風險。
美國的公共財品質低落引發了群眾不滿，造成民粹主義興起。它的基礎建設問題，是在武漢肺炎疫情處理不佳以外，威脅美元地位的另一個成因。牛津經濟研究院預測，美國的基礎建設投資金額短缺額度到了2040年將累積到4兆美元。一般的債務有辦法無限延遲，但基礎建設投資不足，遲早有一天會爆出問題：「當既有的基礎建設不敷使用時，你一定得有新的建設，不然就得找辦法應急。」
除了基礎建設投資嚴重短缺以外，更令人擔心的是背後的原因。美國各類交通工具的每英里建設成本一直高於歐洲同等級國家，有時候甚至高出一整個數量級，原因不是材料成本或勞工議價能力，而是一些更抽象的問題，如地方政府干預、冗員過多、低效率且沒意義的招標流程以及通常難以問責。
美國的基礎建設不僅患有「成本病」（cost disease），而且通常都是由州政府出資，州政府的預算比聯邦政府緊很多，在這場疫情危機中更是拮据，嚴重到需要聯邦政府額外挹注資金的程度。麻煩的是，美國紓困的對象至少到目前為止都集中在個人與企業，很少是州政府。
美國基礎建設支出的問題，和處理疫情時過分依賴州政府、難以採購試劑與口罩等物資、統計系統笨拙難用等問題的成因如出一轍。這些系統性的問題必須全面改革才能解決，這也表示背後還有另一層更深的問題。
不過貨幣經濟與整體趨勢息息相關。美國外交關係協會（Council of Foreign Relations）的布拉德˙賽瑟（Brad Setser）指出，美元走弱通常會讓新興市場央行為了遏止該國貨幣升值，而更用力地購入美元，所以即使美元價格降低，需求量依然會相對保持穩定。美國的市場韌性甚佳，在政府效能降低之後，美國國債的需求要等很長一段時間才會減少。
SWIFT市占率是霸權貨幣硬指標
美元衰落論一直以來面對的核心問題，都是找不到可行的替代品。自信滿滿的中國最近在處理香港的方式中，顯示它想挑戰美國的金融霸權，在香港設點的銀行如今遇到了彼此衝突的法律：美國要制裁港府官員，中國則不會配合。這場冷戰正考驗著各方的金融體系。
達里歐把目前的狀況拿來跟1930～1945年相比。過去在荷蘭的霸權轉移到英國，以及英國霸權轉移到美國的過程中發生的經濟戰，往往都會演變為軍事戰。同理，目前美中關係漸趨緊張，似乎也可以說是源自中國崛起。
中國可望成功撐過美國的制裁；但即使「新冷戰」一詞讓人聯想到兩強爭霸，而且中國過去已在貿易等領域展現出實力，但它其實無法挑戰美元地位。要成功挑戰美元，就得讓開放透明的資本市場打造出浮動匯率。但中國目前幾乎連保障國內退休存戶的法律制度都沒有，想讓市場變得井然有序來吸引國外投資者，大概還需要很久很久。
當然，沒有人能知道一個快速工業化的國家會不會變成重要的貨幣大國。蘇聯解體後不久，很多人都聲稱「日本和德國贏得了冷戰」，在國際局勢還沒有明顯被美國主導的1990年，英國首相柴契爾夫人甚至以為世界貨幣會由美元、日圓、德國馬克三強鼎立。
人民幣目前約占環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）付款的2%，排行第五，落後歐元與日圓，因此美元疲軟未必會對中國有利。也許過去的分析依然足夠適用，尤其是歐元的崛起，似乎重要到足以在分析貨幣強權消長的整體局勢時認真看待。
歐洲雖然面臨許多困境，依然是目前的明星之一。歐盟最近在財務統合上出現巨大突破，通過了對歐洲自身的金援計畫。此外雖然武漢肺炎一開始在歐洲大爆發，但比起其他區域還是控制得相當良好。歐盟當然還有很多問題，尤其是核心與周圍成員之間的關係相當緊張，但整體狀況已經優於2008年金融危機之後了。而且歐盟的制度在這方面可能比意識形態僵固的中國更靈活，目前的環境也更為優秀。
即使從中國的角度來看，「去美元化」目前也對歐元有利。中俄貿易中以美元計價的比例在今年第1季首度跌破50%，歐元所占的比例（30%）卻依然高於人民幣（17%）。
把時間拉長來看，判定國家實力的關鍵並非任何一項財政指標，而是它能否在關鍵時刻做出適當回應。這表示支付市場的市占率很準確，歐元的地位目前的確穩坐第二。達里歐認為世界各地的動盪是因為失去了美國的指引，他當然沒說錯；但歐洲的崛起可能也提醒我們，歷史可以作為未來的指南，但不會重複。到目前為止，大部分的霸權都來自既有實體的成長，而非好幾個不同實體的平等合併。
學校倒閉、醫保破產，美國急需處理「成本病」
最後，11月美國總統大選的結果一定會影響美國未來的金融實力。民主黨候選人拜登（Joe Biden）與副手賀錦麗（Kamala Harris）目前占有絕對優勢，某些選區領先的幅度甚至創下歷史新高。但在目前的疫情下投票，物流過程必然大亂，而這將削弱人們對選舉的信心。紐約州在6月23日舉行初選，但明明過了7周，某些地方的選舉結果在本文撰寫之時卻尚未公布，11月3日大選的郵寄投票可能也會出現類似問題。
如果拜登想扭轉美國的長期困局，就得解決前述的「成本病」，除了處理基礎建設與政府採購項目以外，還得解決因為各州預算獨立而導致的高等教育問題。仰賴州政府資金的高等教育在2008年金融危機時，因為預算降低而被迫提高學費，結果抵銷了聯邦積極財政政策的效果。如今許多大學都面臨前所未有的財務危機，很多明年就得關門。
此外，早在疫情發生之前，醫療成本就已經嚴重拖累美國生產力。人民政策計畫（People's Policy Project）的馬特˙布魯尼格（Matt Bruenig）指出，如果把支付給私營機構的強制醫療保險費加到稅賦上，美國就不是低稅率國家了，它的個人所得稅率幾乎超過所有西歐國家。即使金融危機之前的聯邦支出每年都比GDP高出2%，也沒擋住這件事發生。
這些問題都不是武漢肺炎引起的，疫情只是讓它們浮出水面。惠譽評論指出，「這場經濟危機，很可能會耗光社會保險與醫療保險信託基金，兩黨必須立法改革這些項目，或者給予它們足以繼續營運的資金。」但在找到金流之前，美國的競爭力可能就已陷入危機。而我們並不知道它究竟會浴火重生為一個新的帝國，還是像舊帝國那樣逐漸日薄西山。
原文作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員孫維德（David Stinson），譯者為劉維人；本文轉載自《台灣銀行家》。更多精彩內容，請詳見《台灣銀行家》。
