世界in台灣》土耳其里拉狂貶、通膨36%創19年新高 強人總統為何仍不升息?

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本文作者為:卡利米─奧茲坎(Şebnem Kalemli-Özcan),前國際貨幣基金(IMF)資深政策顧問,現為美國馬里蘭州大學園(College Park)經濟學教授。

前情提要:

當全世界迎來新的一年,土耳其不得不在經濟危機中跨年。土耳其貨幣里拉(lira)狂貶44%、通膨高達36%,民眾購買力大減,中低收入者首當其衝,有人反映自家已經買不起肉類和乳製品,只能吃麵包跟喝茶。

然而,土耳其強人總統艾爾段(Recep Tayyip Erdogan)堅信「高利率導致高通膨」,不僅拒絕升息,甚至進一步降息。一些經濟學家警告,若土耳其不改變經濟政策,2022年該國第一季通膨恐高達50%,儘管如此,土耳其和中國仍是全球目前少數仍維持寬鬆貨幣政策的國家之一。

當今大多數經濟體的貨幣政策,都會錨定一個明確的通貨膨脹目標,因為無論是已開發國家或新興市場,穩定物價都有好處。疫情干擾供應鏈、勞力市場導致物價開始飆漲前,各大經濟體的通膨率一直遠低於目標值,然而我們遲早得面對通膨問題。

對此,20世紀的美國經濟學家費雪(Irving Fisher)有答案。正統經濟學理論認為,當通膨率超過決策者設定的目標時,中央銀行就得提高名義利率,因為提高利率會減少借貸和支出,進而使經濟降溫、遏制通膨。

然而費雪反倒認為,央行應在通膨率太低時調高名義利率目標,他堅稱名義利率和通膨之間存在正相關關係。這種被稱為「費雪效應」(Fisher effect的關係,顯現於各種經濟資料中,現代宏觀經濟學家將這種因果關係解釋為從通脹到名義利率的傳導。

不升息的代價:政府出錢補貼里拉定存戶

土耳其是第一個檢驗費雪理論的國家,但扭曲了一項關鍵論點。土耳其官員認為高利率會導致通膨,聲稱這個因果關係是反向的;土耳其當局表示,降低利率應能減少通膨。畢竟正如費雪所說,名義利率其實就是實質利率和未來通膨率的總和。如果實質利率不變,那麼降低名義利率唯一的長期效果就是更低的通膨率,因為降低名義利率對實際利率造成的任何影響,長期而言都將消失。

然而,短期而言這種貨幣中性(monetary neutrality)並不存在,因此名義利率的下降也會拉低實際利率。此舉也會傷害國內外的儲蓄者,這對土耳其而言可是個大問題,因為該國一直靠經常帳赤字來推動經濟成長。

此外,由於目前實際利率為負值,這一「新費雪實驗」也使土耳其通膨問題更加惡化。一個需要國內外儲蓄來為經濟快速成長提供資金的國家,不能讓儲蓄者的收益為負。

為了鼓勵國內民眾繼續儲蓄,土耳其政府最近宣布了一項新政策:如果里拉(lira,土耳其貨幣)對主要貨幣的跌幅超過銀行短期存款利率,政府將向里拉存款的持有者支付差額。例如,如果銀行給里拉一年定存的利息是15%,這段期間里拉卻貶值了20%,財政部全額補償存款人因里拉貶值蒙受的損失。

該政策或許能保護國內儲蓄者,並防止他們放棄里拉,對外國儲蓄者卻沒有任何鼓勵作用。尤有甚者,這會造成外資外流、加速里拉貶值,並進一步加劇通膨。同時,由於政策將全部貨幣風險都放在政府身上,公共財政恐遭削弱,最終可能導致債務貨幣化。

經濟成長依賴信貸和赤字

土耳其政府為何以一個成本更高的方案,取代緊縮貨幣政策?答案很清楚:土耳其的短期成長模式依賴信貸,這個模式的前提是國內民眾能以低利率借款。

然而,外資流動對國內貸款利率的影響,暴露出上述模式的致命缺陷。如果一個國家有外部融資需求,並以外國儲蓄為經濟成長提供資金,那麼國內短期貸款利率主要取決於資本流動,而非貨幣政策──這種現象被稱為「短期利率脫節」(short rate disconnect這是因為國內銀行必須依賴國際金融市場獲得資金。

對借款給這些銀行的外國人而言,一旦經預期貶值調整,里拉和美元的存款利率本應不存在任何差異,但土耳其的情況並非如此。

外國機構若以里拉放款,就會索取風險溢價,由於里拉大規模貶值這種溢價現已增加;若是以美元放款,它們就收取違約風險溢價,這種溢價也在提高。土耳其5年期信用違約掉期最近創下紀錄,就是一個很好的例子。隨著外國投資者逃離土耳其市場──或以索取更高的風險溢價作為留下的代價──里拉貶值率及通膨率都會繼續攀升。

為了保護里拉並恢復資本流入,必須妥善制定通膨目標。如果通膨率超過官方目標,就應提高利率以冷卻經濟、穩定物價。一個以外國儲蓄推動自身經濟成長的開放小型經濟體,如果缺乏可信的貨幣政策,無法對抗通膨、遏止貨幣貶值,新費雪計畫亦無法成為替代方案。

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註:本文之中文翻譯由Project Syndicate提供,再經《信傳媒》洪培英校稿潤飾。