本文作者為：卡利米─奧茲坎（Şebnem Kalemli-Özcan），前國際貨幣基金（IMF）資深政策顧問，現為美國馬里蘭州大學園（College Park）經濟學教授。
前情提要：
當全世界迎來新的一年，土耳其不得不在經濟危機中跨年。土耳其貨幣里拉（lira）狂貶44%、通膨高達36%，民眾購買力大減，中低收入者首當其衝，有人反映自家已經買不起肉類和乳製品，只能吃麵包跟喝茶。
然而，土耳其強人總統艾爾段（Recep Tayyip Erdogan）堅信「高利率導致高通膨」，不僅拒絕升息，甚至進一步降息。一些經濟學家警告，若土耳其不改變經濟政策，2022年該國第一季通膨恐高達50%，儘管如此，土耳其和中國仍是全球目前少數仍維持寬鬆貨幣政策的國家之一。
當今大多數經濟體的貨幣政策，都會錨定一個明確的通貨膨脹目標，因為無論是已開發國家或新興市場，穩定物價都有好處。疫情干擾供應鏈、勞力市場導致物價開始飆漲前，各大經濟體的通膨率一直遠低於目標值，然而我們遲早得面對通膨問題。
對此，20世紀的美國經濟學家費雪（Irving Fisher）有答案。正統經濟學理論認為，當通膨率超過決策者設定的目標時，中央銀行就得提高名義利率，因為提高利率會減少借貸和支出，進而使經濟降溫、遏制通膨。
然而費雪反倒認為，央行應在通膨率太低時調高名義利率目標，他堅稱名義利率和通膨之間存在正相關關係。這種被稱為「費雪效應」（Fisher effect）的關係，顯現於各種經濟資料中，現代宏觀經濟學家將這種因果關係解釋為從通脹到名義利率的傳導。
不升息的代價：政府出錢補貼里拉定存戶
土耳其是第一個檢驗費雪理論的國家，但扭曲了一項關鍵論點。土耳其官員認為高利率會導致通膨，聲稱這個因果關係是反向的；土耳其當局表示，降低利率應能減少通膨。畢竟正如費雪所說，名義利率其實就是實質利率和未來通膨率的總和。如果實質利率不變，那麼降低名義利率唯一的長期效果就是更低的通膨率，因為降低名義利率對實際利率造成的任何影響，長期而言都將消失。
然而，短期而言這種貨幣中性（monetary neutrality）並不存在，因此名義利率的下降也會拉低實際利率。此舉也會傷害國內外的儲蓄者，這對土耳其而言可是個大問題，因為該國一直靠經常帳赤字來推動經濟成長。
此外，由於目前實際利率為負值，這一「新費雪實驗」也使土耳其通膨問題更加惡化。一個需要國內外儲蓄來為經濟快速成長提供資金的國家，不能讓儲蓄者的收益為負。
為了鼓勵國內民眾繼續儲蓄，土耳其政府最近宣布了一項新政策：如果里拉（lira，土耳其貨幣）對主要貨幣的跌幅超過銀行短期存款利率，政府將向里拉存款的持有者支付差額。例如，如果銀行給里拉一年定存的利息是15%，這段期間里拉卻貶值了20%，財政部全額補償存款人因里拉貶值蒙受的損失。
該政策或許能保護國內儲蓄者，並防止他們放棄里拉，對外國儲蓄者卻沒有任何鼓勵作用。尤有甚者，這會造成外資外流、加速里拉貶值，並進一步加劇通膨。同時，由於政策將全部貨幣風險都放在政府身上，公共財政恐遭削弱，最終可能導致債務貨幣化。
經濟成長依賴信貸和赤字
土耳其政府為何以一個成本更高的方案，取代緊縮貨幣政策？答案很清楚：土耳其的短期成長模式依賴信貸，這個模式的前提是國內民眾能以低利率借款。
然而，外資流動對國內貸款利率的影響，暴露出上述模式的致命缺陷。如果一個國家有外部融資需求，並以外國儲蓄為經濟成長提供資金，那麼國內短期貸款利率主要取決於資本流動，而非貨幣政策──這種現象被稱為「短期利率脫節」（short rate disconnect）。這是因為國內銀行必須依賴國際金融市場獲得資金。
對借款給這些銀行的外國人而言，一旦經預期貶值調整，里拉和美元的存款利率本應不存在任何差異，但土耳其的情況並非如此。
外國機構若以里拉放款，就會索取風險溢價，由於里拉大規模貶值這種溢價現已增加；若是以美元放款，它們就收取違約風險溢價，這種溢價也在提高。土耳其5年期信用違約掉期最近創下紀錄，就是一個很好的例子。隨著外國投資者逃離土耳其市場──或以索取更高的風險溢價作為留下的代價──里拉貶值率及通膨率都會繼續攀升。
為了保護里拉並恢復資本流入，必須妥善制定通膨目標。如果通膨率超過官方目標，就應提高利率以冷卻經濟、穩定物價。一個以外國儲蓄推動自身經濟成長的開放小型經濟體，如果缺乏可信的貨幣政策，無法對抗通膨、遏止貨幣貶值，新費雪計畫亦無法成為替代方案。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英校稿潤飾。
