本文作者為：布易特（Willem Buiter），知名經濟學家，現為美國哥倫比亞大學客座教授，曾任教於普林斯頓大學、倫敦政經學院、耶魯大學、劍橋大學等名校；他也是前英國央行官員、前花旗集團（Citigroup）首席經濟學家。
比特幣（Bitcoin）價格又經歷了一次劇烈波動，從2021年9月29日的41,030美元上漲到11月10日的69,000美元，然後2022年1月23日回落至35,075美元。以絕對值來看，這是比特幣第二大跌幅，但以百分比來算它還經歷過更大重摔，例如2017年12月15日和2018年12月14日之間比特幣下跌83.8%。總體而言， 2021年11月8日加密貨幣市場（包含約1萬2278種貨幣）估值為3.3兆美元，然而2022年1月30日卻暴跌至1.75兆美元。
比特幣是一種基於所謂「區塊鏈」分散式帳本技術的私人數位資產，被視為是一種去中心化的數位貨幣，一種點對點的電子現金系統。由於缺乏內在價值，其以美元計價的市場估值純粹是一個泡沫。
如果你早點入場並「堅持到底」──2015年11月20日比特幣價格為327美元──那麼2022年1月30日你的資本收益為11,521.5%。但是到了2月底，比特幣可能價值20萬美元，也可能一文不值。它的價值沒有錨點。
可能估值無法逃離「零」的陰影
如果隨機因素推動隨機收斂，導致比特幣在某個時間點實現了正估值（positive valuation），那麼後續估值可能必由套利條件驅動，而該條件要求不同資產的風險調整後報酬率相等。而且由於「零」始終是比特幣的可能估值，我們可預期其價格會出現劇烈波動。
確實，上述說法同樣適用於中央銀行發行之法定貨幣的估值。儘管法幣在納稅及法律地位方面遠優於加密貨幣，但在決定央行債務的「市場價值」時，經濟學也力不從心。由於加密貨幣缺乏內在價值，它只能自由兌換成它自己。你當然可以為「實際貨幣餘額」（real money balances）設定一個表現良好的需求函數，但這不過是假裝問題消失了。
假設央行法定貨幣的實際存量為家戶提供了不特定生產性服務或其他神秘用途，同樣無濟於事。經濟學充其量只能假定，有效率的以物易物是不可能的，因此法幣是進行消費者進行購物等基本交易的必要條件。
但是，即使我們能從本質上毫無價值的法幣領域為實際貨幣餘額擠出有意義的需求，確定貨幣價格（商品和服務一般價格水準的相反）仍然存在問題，因為在一個價格具有彈性的世界，總是存在多重平衡（multiple equilibria）。
舉例而言，假設名義貨幣存量（經濟中的貨幣總供給）和其他所有相關因素保持不變，即使在這些簡化條件下，也沒有什麼能確定價格水準的初始值，一個貨幣價格為零的平衡（暗示一個無限的一般價格水準）總是存在。此外，對於不同的初始條件，可能存在理性的通膨泡沫、通縮泡沫、極限環（limit cycles）或混沌行為。還有一個獨特的「基本平衡」（fundamental ），其中貨幣價格保持正值、恒定。最後，不同平衡之間的隨機轉換本身也可以是一種平衡。在非理性行為和市場失靈下，市場動盪的範圍會擴大。
「穩定幣」真的穩定嗎？
新古典經濟學主張「基本平衡」會勝出，而凱因斯主義迴避了多重平衡難題，堅持一般價格水準並非由套利驅動的彈性資產價格。相反地，價格具有黏性（sticky）或剛性（rigid）。歷史賦予一般價格水準一個初始值，然後以菲力浦曲線（主張通膨和失業之間存在穩定反比關係）等動態通膨方程進行更新。這不是絕佳方法，但我可以接受。
當央行發行的法定貨幣具有價值，眾人相信能根據需求、以固定價格轉換為央行貨幣的私人資產（如商業銀行的存款）同樣具有價值。而即使銀行持有的大部分資產喪失流動性，政府的存款保險仍能增強這種信心。
相形之下，據稱可按需求以固定價格兌換成美元的穩定幣（stablecoins），其實是沒有保險的存款。在交易接受穩定幣付款的情況下，它的確能讓數位支付變得更容易，但即使支撐穩定幣的資產具有內在價值，其風險依然相當高。而如果發行穩定幣的收益，又用來投資沒有內在價值的加密資產，那麼穩定幣的穩定性勢必會面臨市場挑戰。
風險極高卻毫無內在價值的加密貨幣目前正人氣高漲，這實在令人難以理解。買家對區塊鏈不可更改交易紀錄能力的信心，可能很快就會面對量子計算的考驗，這代表或許會產生更多風險。此外，分散式帳本的工作量證明（如比特幣的區塊鏈）所消耗的能源隨每一筆交易進行而增加，我們應該考慮適當對碳排定價，或者對加密貨幣「採礦」課稅。
最後，加密貨幣持有者的匿名特性已構成非法使用資金等嚴重問題，包括逃稅、洗錢、隱藏勒索軟體攻擊和其他網路犯罪的收入，還有資助恐怖主義。問題已相當緊迫，對加密貨幣的監管卻仍不足。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英校稿潤飾。
