世界in台灣》俄烏戰爭曝金融制裁風險 人民幣取代美元希望渺茫

金融市場

本文作者為:弗里達(Gene Frieda),品浩太平洋投顧(PIMCO)全球策略分析師、倫敦政經學院(LSE)資深講座教授。

俄羅斯大部分官方外匯存底遭到凍結,不免讓某些人再次預測美元作為各國外匯存底首選貨幣這項「過分特權」即將覆滅,然而此時就為美元寫下訃聞還為時甚早

對美元而言,制裁俄羅斯外匯存底能強化它支持法定貨幣體系的重要地位,只有在美國屢次動用這類金融制裁,把它當作一種攻擊性外交武器的情況下,美元的地位才可能迅速殞落。

全球對美元信心並未衰退

過去4年美中貿易戰、新冠肺炎襲捲世界,全球新增之外匯存底中,美元確實僅占40%歐元23%,人民幣占比則躍升至10%,而日元和英鎊也都有所增長。

儘管如此,這遠不代表這個世界對美元的信心正在衰退。首先,和2008年全球金融危機前後5年的快速增長相比,過去4年全球增加的外匯存底只是一小部分,反映全球失衡狀況有所緩解。外匯存底的美元占比的確從2001年73%下降至2021年59%,但這個縮水現象大部分發生在2000年代,當時外匯存底遽增8.1兆美元,而1990年代漲幅不過2.6兆美元。

其次,國際貨幣基金(IMF)2021年新分配6500億美元「特別提款權」(SDR,IMF的儲備資產)給成員國,這項分配是以人為方式壓低疫情期間美元在全球外匯存底的占比。SDR奠基於一籃子貨幣,其中美元占比為42%,歐元31%、人民幣11%、日元和英鎊則各8%。由於SDR主要是在那些從未動用SDR的先進經濟體累積,這個比例其實還「膨風」了非美元外匯存底的份額。

最後,那些與美國具有密切安全關係的國家,通常保有高於平均水準的美元儲備,包括絕大部分擁有最多外匯存底的國家。只要美國的歐亞盟邦仍認為美國提供的安全保證可信,這些國家就不會有動力以其他貨幣取代美元

人民幣仍無法挑戰美元

凍結外匯存底不是什麼新鮮事,但這次針對俄羅斯的制裁,是這類措施首次施加於一個高度融入全球貿易及金融體系的G20國家。對外國投資者而言,旨在製造金融恐慌的外匯存底凍結構成實際威脅,他們可能因此失去資本,或面臨資本被卡住動彈不得的窘境。

制裁俄羅斯外匯存底之所以有效,不是出於美國單獨行動,而是有賴歐洲和日本一同協調配合,他們的參與確保幾乎全球都採取一致行動,就連中國的銀行也因擔憂遭到制裁,而不願和俄羅斯打交道。

就目前而言,制裁外匯存底的風險溢價(risk premium其實只威脅到那些可能遭全球施加集體制裁的國家──也就是中國──對其它決大多數國家而言,面臨制裁的風險應該仍然很低。多元化外匯存底依然是有意義之舉,但它嘉惠到的比較會是那些「不太可能被制裁的國家」的貨幣

儘管美中貿易戰、凍結俄羅斯外匯存底使人們擔憂美元是否會被取代,但問題在於「誰來取代美元」?強勁的網絡效應依舊支撐著美元所謂的「過分特權」,而制裁俄羅斯堪稱進一步強化其錨定地位。考慮到上述這些因素,美元和其他貨幣維持6:4的儲備比例看起來是合適的

人民幣應會繼續受益於中國與其他小國、商品出口國的強大貿易聯繫,但人民幣對美元的挑戰,可能會遭法治、制裁風險溢價等更大的不確定性所削弱。考量到西方實施制裁的風險,以及中國可能因此被迫重新對外國人實施資本管制,大國的央行或許會更不願持有人民幣。因此,人民幣在全球外匯存底的占比應會停留在比較低的比例

誰能終結美元霸權地位?

如果歐元的收益率能恢復到正值,歐元在全球外匯存底的占比應會回升。要提高利率、擴大歐元在全球外匯存底份額,兩者的先決條件是降低歐元區解體風險,不過歐盟仍需處理歐債危機爆發之前,就使歐元儲備占比低於30%的問題:各國國內資本市場各自為政,以及具有缺陷的逆週期穩定機制。

其他國家也有一些分散風險的價值,但這些國家無論個體或集體勢單力薄,無法在美國、中國和歐洲之外提供一個可靠的替代性儲備標的。

也就是說,我們可以預期俄羅斯外匯存底遭凍結會造成一些長久餘波。中國將致力讓其現存儲備免受潛在制裁衝擊,商品出口國得考慮消費需求遽增下賺進的新外匯存底該投資到哪裡,而公共和私人外國投資者會評估金融制裁可能造成的附帶損害,這些制裁或許也會影響在岸人民幣資產的可兌換性。

那麼,最終會是什麼終結美元的霸權地位?如果歷史走向符合英國100年前的經驗,那就是美國濫用金融制裁、國內經濟停滯以及其在海外的安全保證的可信度衰退。這項前景看來並沒有5年前那麼遙遠,但我也不會賭它很快就會發生。

© Project Syndicate

註:本文之中文翻譯由Project Syndicate提供,再經《信傳媒》洪培英潤飾校稿。