投資報酬率高就比較好嗎?小心!報酬率是假的衡量指標

書摘

你正在網路上尋找倫敦的旅館房間。你找到兩個不同地點相同的房型(都含稅),而且價格不同:

A 套房:320

B 套房:250

哪一個比較好?答案可能看似很明顯,但其實不然。我有一次在會議上提出這個問題,有個與會者大聲回答:「要看這兩間是否都附贈早餐而定。」我回答:「那這頓早餐也太貴了吧。」不過,至少他的想法是對的。我提出的問題所提供的資訊並不完整。我沒有說明單價是以哪一種貨幣計價。如果價位320是美元,而250是英鎊呢?這會改變你的決定吧?

你可能會想:「正常人在比較兩個價格時,不會去注意定價的貨幣單位吧。你到底想說什麼?」我要說的是,投資人經常犯下這種錯誤,在選擇投資時只專注於報酬率。比較報酬率時卻不考量風險,就像在比較國際飯店的價格時不考量貨幣種類,這是沒有意義的。風險就是報酬的面額。

為什麼只看報酬率沒有意義

假設有兩位經理人,看哪一位經理人的績效比較好?我們假設隱藏的風險不是問題,因此標準差是個合理的風險替代性指標。我們也假設兩位基金經理人的能力相當。

A經理人:報酬10;風險(標準差)5;報酬率/風險比2:1

B經理人:報酬25;風險(標準差)25;報酬率/風險比1:1

許多投資人會選擇B經理人,原因是:「我願意接受較高的風險來換取更高的報酬潛力。」但是這個理由是理性的嗎?我們加入第三個投資選擇——將經理人A增加至三倍槓桿(注:使用保證金的策略,如期貨、外匯、選擇權等,經理人只需要名目投資金額的一小部分即可。投資人可以用資金池[notional funding]──也就是拿較少的現金存入一個帳戶中。舉例來說,投資人可以在資金池中存入30萬美元現金,用於交易90萬美元的投資,將現金投資透過槓桿放大三倍,但實際上沒有這麼多錢。技術上來說,雖然資金池會提高每投入一元的曝險,但這實際上來說並非槓桿,因為沒有借貸。我們的例子是假設使用資金池。至於必須百分之百提供資金的策略,報酬率槓桿的部分就必須扣除借貸成本)。

A經理人:報酬10;風險(標準差)5;報酬率/風險比2:1

B經理人:報酬25;風險(標準差)25;報酬率/風險比1:1

A經理人,3倍槓桿:報酬30;風險(標準差)15;報酬率/風險比2:1

A經理人的槓桿投資現在不只是報酬率比B經理人高,風險也比較低。所以,就算是追求風險的投資人也會偏好A經理人,使用槓桿倍數將報酬率提高到理想的水準。你可以把風險想像成一個洞——洞愈深,風險愈大;然後,把報酬率想像成一堆沙。槓桿就是鏟子,可以把一些沙從風險這個洞移到報酬的沙堆,因此提高報酬率同時也接受更高的風險。如果風險層級比你能接受的還要低,那麼也許你就可以接受。繼續以這個比喻來看,利用負槓桿(negative leverage,也就是持有現金),也有可能將沙從報酬的沙堆移到風險的洞裡,因此降低風險也接受較低的報酬。這麼一來,就完全可以透過槓桿來進行風險和報酬互換。

顯然,要做有意義的績效比較,就要使用風險調整後的報酬,而不是只看報酬。

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