本文作者為：
余永定，前中國世界經濟學會會長，他曾任「中國社會科學院」世界經濟與政治研究所所長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員（2004-2006）
前情提要：
12月4日香港高等法院宣布，中國恆大集團的清算聆訊延至明（2024）年1月29日舉行。
自去（2022）年6月恆大債權人提出清算申請以來，恆大的清算聆訊總共已延期7次，外界解讀恆大再次獲得短暫「續命」。
此外，12月1日研究機構GMT Research報告指出，恆大可能長年虛報收入甚至「根本沒有利潤」，4日恆大回應這項指控沒有事實根據。
中國國務院正式將房地產列為「支柱產業」後20年來，該產業快速發展，推動GDP成長並促使數百萬中國人懷抱擁有自己的家的夢想。然而從房價高漲到巨額債務，今日房地產不僅面臨各種問題，還有可能在中國無法再承擔時破壞該國經濟成長。
「買房」是中國人累積財富首選
儘管中國沒有土地私有權，中國家庭依然渴望擁有自己的房產，這既是為了改善生活條件，也是為了累積財富。由於資本管制，中國民眾無法輕易購買外國資產，而中國證券市場的表現也差強人意。相形之下，住宅類房地產、資本利得或遺產課稅不會被課稅，並且增值前景暢旺。因此，房地產成為最具吸引力的資產形式。
2005-2021年，中國住宅物業實際價格指數成長28.5%，從87.95上升到112.99。多年來價格指數曾數次下跌，但每次都會強勁反彈，這讓民眾產生一種印象：要累積財富，擁有房產是最可靠的。
然而對房價上漲的預期，以及炒房投機活動，導致房價實際漲幅遠高於家庭可支配收入的成長速度，年輕人愈來愈買不起房，更別提不享有城市永久居民的權利的農民工了。在某些一線城市，住房成本是平均收入的40倍以上。
中國政府多次嘗試控制房價，例如限制每個家庭可以購買的不動產數量，甚至對房價實施行政管控。但事實證明這些措施基本上沒有效果，有時還適得其反。這在某種程度上是因買家和賣家設法規避限制，但根本原因在於房地產「挾持」了中國經濟。
壓制房價再鬆綁，投資卻不如以往強勁反彈
房地產的價值鏈很長，因此無論發生什麼事，都會對上下游造成深遠影響。房價上漲放緩，房地產投資增長也跟著減速，由於這些投資和相關活動在中國GDP佔有很高的比例──過去十年平均逾10%──這拖累了整體經濟成長。
多年來每發生這種情況，中國政府都會放鬆或者逆轉任何會阻礙價格上揚的措施，為房地產投資以及房價強勁復蘇創造條件。2014-15年中國樓市崩盤後，房價再度飆升，並在接下來6年持續攀升，創造了2003年以來（幾乎）最久的不間斷上漲記錄。
於是2021年中國政府再次出手干預，對建商畫下三條「紅線」。任何建商如果資產負債率超過70%，淨負債比率超過100%，或現金與短期債務比率超過100%，它將失去獲得銀行信貸的機會。不出所料，房價指數很快開始下降，房地產投資縮水隨之而來。
令人驚訝的是投資的跌幅：2022年房地產投資的年同比暴跌10%。儘管政府迅速大幅放寬限制性政策，過去熟悉的反彈卻沒有出現。相反地，2023年前10個月，房地產投資的年同比再降低9.3%，未售出建築面積增加18.3%。
如今高資產負債率、流動性短缺共同作用下，愈來愈多建商在違約邊緣徘徊，有一些甚至已經墜崖，尤其是中國第二大房地產開發商恆大集團。中國監管機構堅稱恆大違約是一次性事件，對市場影響不大，但不可否認房地產風險正在升高。過去中國總是成功度過難關，但這次可能有所不同。
「暫時國有化」瀕臨破產的建商
事實上建商違約，即使金額龐大，也不太可能在中國引發系統性金融危機。截至今（2023）年第三季末，中國的未償還銀行貸款總額為234.5兆人民幣（美元33兆元），其中抵押貸款僅占39兆人民幣（占總額16.6%），建商信貸為13兆元人民幣（占總額5.6%）。由於對借款人的標準以及頭期款要求都很高，中國抵押貸款的品質優良。
銀行面臨的問題不是債務人大規模拖欠，而是他們愈來愈希望提前償還抵押貸款。中國銀行業的不良貸款率目前非常低（不到2%），儘管如此，如果中國政府不能解決建商（及其上下游企業）不斷惡化的財務狀況，這個比率可能會急劇上升。
除了對倒閉建商進行清算和重組，為了管控金融風險，中國政府還可以更強力控制瀕臨破產的建商，無論是透過監護（conservatorship）或暫時國有化。中國當局還能為有償付能力的建商提供流動性，買下面臨「跳樓大拍賣」壓力的建商的金融或實物資產。
藉由相對堅實的財政狀況，以及央行擁有採取擴張性貨幣政策的空間，中國應能找到解決房地產債務困境的方法，我們也希望中國政府能再次度過難關。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英編輯校稿。
