(本文作者朱建州為執業會計師,吳芥之為資深媒體人。本文不代表《信媒體》立場)
新政府上路後,討論度最高的議題,能源政策應名列前茅。當前台灣的「能源政策」,無非就是「穩定的電力供應」,而電力供應的焦點,幾乎都鎖定在台灣電力公司的身上。
6月下旬,台電舉行股東會,依往例,除了報告事項、討論事項等議程,「民股」股東的戲分也不可忽視。只是,年復一年,台上台下倒帶著一樣的台詞,以及民股股東似乎永無止境的發言,看來同樣的戲碼明年還會再重播一次。
台電是國營事業,但民股是怎麼來的?
很多人不知道,成立於1946年的台電,一度在1962年台灣證券交易所成立之初,為充實資本市場規模而上市;但後來政策轉向,政府買回多數股票並下市。1965年台電再辦理公開發行,股票代碼為「9963」。
有了這段短暫的上市記錄,台電的股權結構大致為:經濟部近96%、泛公股行庫3.46%、個人股東0.56%;由於台電股本高達4,799億元,民股雖僅占0.56%,但股數也有近2.67億股之多。
因為連年虧損,台電已連續19年未發放股利,成了民股股東怒火的引爆點。股東會上,台上報告、台下嗆聲,還拉出白布條抗議,要求董事長曾文生下台,完全是政治場子的畫面。
針對民股的抗議,曾文生承諾會將意見反應給大股東經濟部參考,包括:一、直接買回民股,二、將普通股轉換為特別股,以及三、編列預算發放股利。
普通股轉換為特別股,並沒有法源基礎;就算這招行得通,在《公司法》不得以本作息的規定下,只要累積虧損仍在,特別股股東依舊沒有股息可領。這只是掩耳盗鈴的作法,民股股東依然不會滿意。
編列預算發放股利的建議雖有創意,但絕對過不了主計、審計的關卡,這種明顯圖利特定人的作法,誰敢提出誰就等著被調查或彈劾。
至於「買回股份」的建議則值得進一步討論,但不見得要由政府編預算買回。
0.56%、83350位台電股東該怎麼辦?
合夥作生意難免會因理念不合而有某一方退股的想法;想退股的人,並不在意把股權賣給誰,只想盡快以合理的價錢套現退場。但這就產生了二個看似簡單,實則難解的問題:1.賣給誰、2.多少錢?
因投資目的不同,一般企業的股東可分為策略性投資人與財務性投資人。策略性投資人通常是產業內的上下游業者或同業,基於個別的發展策略來評估投資標的的價值,並以自有資金或資源進行投資。
台電的股東名單中,包含經濟部、各公股行庫等,因負有政策目的或與台電有商業往來關係,皆屬於策略性投資人;就算台電經營虧錢,他們不會也不可能出售手中的持股。
而財務性投資人主要著眼於投資標的的增值潛力,更重視「退場機制」,也就是想賣股票時賣得掉。
擁有台電股權0.56%的83,350位個人股東,平均每位股東持有3.2張台電股票,就算集中投票也無法取得台電的董事席位,甚至連《公司法》172條之1的股東會提案權都沒有。很明顯,個人股東僅是單純的財務性投資人,他們的訴求很簡單,股價不漲、沒有配息,那就賣股出場。只是台電股票沒有上市流通,民股股東求售無門;所幸經濟部並非唯一的買方。
政府為了推動再生能源,並舒緩供電緊繃的壓力等原因,長期向民間購入電力,同時也正加速發展儲能產業。此外,台電常態性地更新、維護發電、輸電設備,不少重電、纜線等相關業者也靠台電的標案大發利市。這些上下游廠商長期「享受」電力政策紅利,若能由他們向台電個人股東買下台電股票,甚至參與台電後續的增資案,成為策略性投資人,打造更為緊密的產業鏈,不失為值得思考的方向。
相對於個人股東,民間電力相關業者具有產業專業知識,若能成為台電策略性投資人,那麼,未來台電股東會便是由一群具有政策、金融及產業的專業法人股東組成,能以共同的產業語言溝通,籌謀更好的產業前景。
因此,由策略性投資人接手個人股東的持股,應是解決台電當前股權困境最好的解方。
台電的內在「價值」
有了買方,要如何訂定合理的交易價格?多數人會因台電帳面高達3,800億元的累積虧損,每股淨值低於3元,而認為個人股東轉讓持股的價格應該很低。但這完全忽略了台電的內在「價值」。
根據台電的財務報表,投資性不動產係指非供正常營業使用的不動產,其持有目的是為了賺取租金或增值利益;112年初經專業估價師的估價,市值為721億元,約為帳面價值127億元的5.68倍。若依同樣的倍數估算,台電公司帳上有484億元供營業使用的不動產,以5倍估算,市價約為2,420億元,增值近2,000億元。
此外,台電112年初有3.5兆元的機器設備、建造中的固定資產及核能燃料,若以「重置成本」的概念,也就是在房價、物價飛漲的前提下,重新建置或購買相同資產所需的價格,以極端保守增值10%來估算,也有3,500億元之譜。
至於台電最為人詬病的龐大負債,參考台鐵民營化案例:政府負擔因歷史包袱造成的負債、政府補貼因配合政策所造成的虧損,以及政府承擔基礎建設或重大維修的支出,將可大幅減少帳列負債,「提煉」出台鐵真正的經營價值。台鐵可以,台電當然也可以比照辦理。(詳《債多不用愁!正視台電的經營實力》)
政府是國營事業的最大股東,絕對可以從資產負債表的角度對台電資產價值進行重估;為求公允,可依財團法人會計研究發展基金會發布的《評價準則公報》及《評價實務指引》,委託外部專家重新評估。
策略性投資人機制是解方之一
在可預見的將來,台電公司股票不會上市,要求配發股息也是不切實際的期待。商業的事用商業的手段解決,個人股東固然沒有義務為了政府政策而受委屈,但政府也不可能為了個人股東而牴觸《商業會計法》、《公司法》、《證券交易法》等法令。若能尋求策略性投資人擔任買家向民股購買股權,以台電重估後的資產價值作為交易參考價格,或許能一改小股東年年抗議的場面。
在6月的股東會中,個人股東激動表示當年是以高達三位數的價格買進台電股票;但是,金融市場沒在管投資成本的,未來的潛在價值才是重點。
如果能建立策略性投資人與個人股東的股權交易機制,個人小股東與其死守著不賺錢、不配息的股票,繼續跟台電經營階段耗到天長地久,不如趁機套現出場,把資金轉進更有機會獲利的標的,像是近來極其熱絡的ETF,為長達數十年的持股困境解套,或許才是睿智作法。