在台灣近期經常帳順差創新高、新台幣匯率短短兩週內升破30元大關之際，國際金融圈開始高度關注這場看似「順風」背後潛藏的風暴。新台幣升值雖表面反映台灣出口實力與資金淨流入，但對於長期以美元資產為核心配置的壽險業來說，這場匯率波動卻可能是一記足以撼動資本根基的重擊。
根據《金融時報》專欄報導與分析，美國外交關係協會資深研究員、前美國財政部官員布萊德‧塞特瑟（Brad Setser）及哥倫比亞法學院講師、也是曾任摩根大通分析師的喬許‧楊格（Josh Younger）在今年1月一篇名為《台灣如何悄悄成為債券市場的超級強權How Taiwan became a quiet bond market superpower》的文章中指出，台灣已悄悄成為全球固定收益市場的「巨無霸」，但其背後的貨幣與利率風險結構極不穩定。此次台幣急升，正讓這場長年金融操作的潛在裂縫浮上檯面。
台灣是如何成為債券市場巨人的？
根據《金融時報》報導，在2千年左右，台灣的淨對外資產尚不到2,000億美元，其中近四分之三是由央行持有的官方外匯存底。台灣中央銀行名為「中央銀行（中華民國）」，與當時多數新興市場國家的央行一樣，希望保有充足的儲備資產。
也就是說，從2千年初開始，台灣開始出現規模可觀的經常帳順差，占GDP的5%至7%。這個規模非常大，當時只有中國的順差遠超過台灣。而在全球金融危機之後，中國的貿易順差縮小，但台灣的貿易順差反而擴大——在2014年達到兩位數百分比，之後持續攀升。
經常帳順差代表出口大於進口，導致台灣累積大量外幣，尤其是國際貿易主要貨幣——美元。現在問題來了：要如何處理這些美元？
根據《金融時報》報導，一開始，美元累積在中央銀行的外匯存底中，這既合理又審慎（儘管這份審慎可能過頭了。多數國家的儲備水準占GDP約20%即可，而台灣幾乎不對外舉債，理論上應該更少）。
然而，美元流入台灣的速度太快，連中央銀行也難以消化，且美國財政部可能將台灣列為「匯率操縱國」，而過多的儲備也會讓央行貨幣操作變得更加複雜。央行需要找到出口管道，這時，台灣的壽險業登場了。
壽險業一直是台灣的重要產業，但截至2006年，其資產規模約為GDP的60%，與當時的法國、德國、日本相當，也與今日的美國接近。
壽險業資產是美元計價，保單（負債）卻是台幣計價
但由於台灣國內債券供應不足，壽險業難以迅速擴張——畢竟壽險公司無法大量持有股票。然而，當保險資產配置的規則改變後，台灣的壽險公司發現：他們可以發行台幣保單，並將所得投資於美元計價的海外資產，並從中獲利。從此之後，台灣的壽險業規模迅速膨脹，資產規模已達台灣GDP的140%。
根據《金融時報》認為，當時外界不知道的是：台灣央行其實在幕後協助這一過程。 壽險業者將台幣與央行交換美元，以取得外匯存底中的資金。這種操作成為一個有效的壓力釋放閥門：央行可以報告儲備增速放緩，而台幣匯率也神秘地維持穩定，沒有升值。
在巔峰時期，台灣壽險公司每年購買超過500億美元的美國資產。如今，台灣持有的1.7兆美元外債中，約1兆屬於私人部門，其中7000億美元來自壽險公司。
只是，這套財務魔術並非沒有代價。台灣民眾通常希望壽險保單是台幣計價、台幣給付，但保險公司持有的資產卻愈來愈多是美元計價的。而這導致資產與負債之間的貨幣錯配非常嚴重——目前已有超過40%的資產（約4,600億美元）暴露於匯率風險，相當於台灣GDP的60%以上。
壽險狂買美債，撐起1.7兆美元的「影子債主」
換句話說，台灣目前持有的外匯與海外債券資產高達1.7兆美元，相當於台灣GDP的兩倍以上，是台灣本土債券市場的五倍規模，也幾乎等同於PIMCO全球債券基金總和。其中約1兆美元由私人機構持有，7000億美元更集中於壽險業手中。
這些資金多數集中投資於美元計價的長天期債券，尤其是美國投資等級企業債。在利率環境劇烈波動、美元轉貶之際，這些資產的市值大幅下跌，帳面虧損規模已接近甚至超過壽險業整體資本。
過度依賴央行「幣別魔術」，台幣升值打破平衡
根據《金融時報》報導，過去十多年，台灣央行透過與壽險業進行台幣與美元的換匯交易操作（FX Swap），讓壽險業得以持續對外投資美元資產，同時在帳面上壓抑外匯存底成長，避免觸發美國財政部的「匯率操縱」警報。這項策略長期維持新台幣匯率穩定，儘管貿易順差不斷擴大，但台幣卻未見明顯升值。
但此番台幣突如其來升破關鍵匯率區間，這場「帳面遊戲」面臨失控風險。《金融時報》分析指出，台灣壽險業者所面臨的幣別錯配高達4,600億美元，相當於台灣GDP的60%。
匯損、對沖成本、利率三重風暴壓頂
根據《金融時報》報導，台灣壽險業者面臨三大核心風險：
1、幣別錯配風險：保單以台幣計價，資產卻以美元投資，台幣升值將侵蝕資產價值。
2、避險成本高昂：即便部分資產以遠期外匯對沖，當美國升息速度遠快於台灣時，避險利差成本一度高達年化5%，成為隱性損耗。
3、利率風險壓力：美債長期利率上升導致債券市價下跌，壽險資產出現未實現虧損。報導估計，平均折價10%-15%，可能已超過整體資本金額。
其中避險部分仍依賴台灣央行提供美元資源，至今仍約有1,000億美元避險部位由央行資金支持，另一部分則透過高風險的非交割遠期（NDF）市場進行操作，價格波動劇烈，且在危機時刻未必能順利轉換為台幣。
壽險業的穩健寄託於央行能否有效壓制台幣升值
根據《金融時報》報導，這場風險並非台灣獨有，亞洲多國均透過外匯存底與壽險資金加碼美元資產，但台灣的規模最大、對沖機制最複雜、資本帳也最封閉，風險集中度遠高於日本、韓國等國。
也就是說，如果台幣大幅升值（這其實合理，因為台灣順差龐大、匯率長期低估），將可能摧毀壽險業的資本結構。
簡言之，台灣壽險業（在監管支持下）將自身的償付能力寄託於一個假設：台灣央行能有效壓制台幣升值，但這是一場高風險的豪賭。
美國財政部一向對台灣相對寬容，但這種態度不見得會永久持續。尤其川普總統已開始批評台灣對美國的貿易順差。
換言之，台灣壽險業一直以來的穩健性，實際上是建立在央行壓制台幣升值的假設之上。這不只是市場操作問題，更涉及政策可信度與美台關係的未來走向。特別是在川普總統已公開批評台灣對美巨額順差的當下，未來川普政府是否繼續容忍台灣「壓抑匯率」將成重大不確定因素。
危機擴散風險：不是台灣的問題而已
「全世界最大的債權人國，正在被自己的成功壓垮，」《金融時報》的報導如此形容台灣的處境。面對新台幣升值壓力、美元資產跌價風險、與避險成本飆升的三重夾擊，尤其對於這些過去15年來不加避險、持續投資美元資產的國家而言，真正的金融穩定風險，其實在於美元貶值——尤其是伴隨著美國高利率的貶值。
當然，若真發生美元危機，美國本身也不會置身事外。畢竟，如果持有美債的國家或是台灣壽險業被迫賣出部分美債，若美債出現拋售潮，不僅台灣壽險業自身資本可能遭重創，也將回擊美國債市，進一步動搖全球金融穩定，因為全球最大的對外債務國（美國）並不是自己住在一個自成體系的金融孤島上。
