本文作者為：巴羅（Robert Barro），哈佛經濟學教授，華府智庫「美國企業研究所」（AEI）資深研究員、美國民間機構「國家經濟研究局」（NBER）副研究員，他曾多次被認為是諾貝爾經濟學獎熱門人選。
思考是什麼原因導致美國通膨率自2020年底至今急遽上升時，我一開始的直覺是關注激進的貨幣政策，遵循芝加哥大學經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主佛里曼（Milton Friedman）的名言：「不管在何時何地發生，通膨都是一種貨幣現象。」然而，雖然貨幣政策很重要，這次激進的財政政策可能扮演更重要的角色。
2020年3月至2022年3 月，美國聯邦準備理事會（Fed）將短期名義利率維持在零，同時以量化寬鬆將其資產負債表從4兆美元擴大至最終的9兆美元。現在普遍認為Fed早在2020年底──甚至更早以前──就應調整政策，卻直到2022年春天才上調政策利率，因此未能使名義利率領先通膨，讓通膨失去控制。
（更多相關新聞：油價已下跌17％ 美國學者轟聯準會劃錯重點 反對Fed繼續升息）
2008年金融危機為何沒有出現高通膨？
認為貨幣政策是近期通膨唯一成因，這種主張的問題在於，2008年大衰退及其後續期間Fed其實同樣激進。2009-2015年這7年間短期名義利率固定在零，Fed資產負債表從2008年8月的9000億美元增長至逾4兆美元──這在當時是一筆巨款。然而通膨相當溫和，2009-2019年的平均年通膨率為2%，通膨預期也大致保持在相同水準。
為何2008年和2020年之後的通膨結果如此不同？兩個時期之間具有一項顯著差異，即2020年春天為因應新冠肺炎帶來的衰退，聯邦政府開始急遽展開財政擴張，其規模之大，就連2008年的大衰退都相形見絀。
要了解財政擴張如何轉化為通膨，我們能從2020年Q2以來的聯邦支出看起。截至2022年Q1，季度資料顯示，累計超額的聯邦支出──高於疫情前每年5美兆的基線支出──為4.1兆美元，或者2021年GDP的18%。按年率計算的主要支出激增，前美國總統川普（Donald Trump）執政時2020年Q2為9兆美元、Q3為7兆美元，以及現任總統拜登（Joe Biden）治下2021年Q1、Q2各達8兆美元。
為了評估通膨對支出的反應，我借鑒了美國史丹佛大學胡佛研究所（Hoover Institution）教授柯赫雷（John Cochrane）的研究提出的「物價水準財政理論」（Fiscal Theory of Price Level）。
聯邦超額支出帶動物價水準飆漲19%
假設政府不打算透過削減其他支出或提高稅收來為任何額外支出提供資金，且公債也沒有發生正式違約狀況，那麼「收入」必定來自高於正常或預期水準的通膨，而這反過來會降低政府公債餘額的實際價值（經通膨調整）。具體來說，2020年中以後超過2%的年通膨率可被認為是「物價水準意外上漲的累積結果」，而2020年5月至2022年7月，這種消費者物價超額通膨的累積值約為11%。
淨名義公債大致對應公眾持有的債務，2020年中為21兆美元，佔2021年GDP的91%。這一概念是從總債務中減去聯邦信託基金和機構持有的金額，但不包括Fed持有的部分──這是合理的，因為Fed持有的公債和抵押擔保證券與Fed的名義負債大致處於平衡（我們也能根據消費者物價指數化的聯邦債務進行調整，但這一數額僅佔總體7%左右）。
物價水準意外上漲11%，使淨公債的實際價值減少了2.3兆美元──相當於11%的債務違約金額──這成為聯邦政府的有效收入。（不過由於物價水準上升實屬意料之外，其實它不應影響政府須為公債支付的名義利率。）
為了支付4.1兆美元的全部超額支出，非預期的物價水準漲幅必須更顯著：不是11%，而是19%左右──但即使是19%，這個數字可能也過於樂觀，因為我們假定政府未來不會出現更多額外支出。2022年7月開始，價格水準調節可透過平均通膨率一年達9.4%、兩年5.7%或者5年3.5%來實現。
在這之後就能回到通膨率2%。5年後的結果，與債券市場當前的5年期平衡通膨率（Break-even Rate）相差不遠。也就是說，這樣的財政手段符合傳統和指數公債5年收益的預期通膨率。
未來5年通膨率平均為3.5%
因此，主張「因新冠肺炎而激增的聯邦支出，導致價格水準將非預期且永久性地上漲約19%」是合理的。價格水準上漲是一種機制，好為新冠肺炎相關的額外支出提供資金。合理情況下，消費者物價指數（CPI）通膨率會從當前的8.5%快速下降，接下來5年落在3.5%這個平均數上。儘管通膨率最終會回到2%，但物價水準的上升卻是永久性的。
歸根究柢，儘管貨幣政策很長一段時間過度激進，近期高通膨背後的罪魁禍首卻最可能是異常擴張的財政政策。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英編輯校稿。
