上市將近20年的老牌牛仔褲代工大廠如興（4414），因第二季財報難產，目前仍持續遭到證交所停牌，金管會指出，後續若無法補正，依規定，最快恐將在明（2023）年4月初下市，小股東手上股票恐成壁紙；截至上周五（19日）為止，如興總股東人數約有3.55萬人，隨著股票被停止交易，小股東已欲哭無淚。
回顧如興的發展，1977年是由如興創辦人陳信宏一手成立的製衣公司，專營牛仔褲生產，後來因經營不善，2008年股價更跌到僅剩下1塊多，於是陳信宏找上了善於財務槓桿操作的陳仕修，2009年陳仕修所控制的偉豪投資，只花1億元就買下如興3成股權，入主成為如興最大股東，而創辦人家族則逐漸淡出。
從如興案的例子進一步盤點，究竟如興公司、大股東在「事前」發生了哪些公司治理警訊？投資人在做投資評估時，除了要看公司的獲利、成長性、營運風險與財務風險時，還要看懂公司治理指標。
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警訊指標一》大股東質押比率過高
首先，大股東質押比率過高對於一家公司的公司治理來說，並不是一個好的徵兆。大股東質押比率指的是，大股東將多少比率的持股，質押給銀行進而取得融資貸款，一旦大股東或董監事股票質押比率過高時，就要特別小心大股東與董事會是否會掏空公司的營運資金。
從公開資訊觀測站的歷史資料顯示，如興大股東、陳仕修控制的偉豪投資從2013年底開始就將持有的如興股票100％質押，這代表的是，等於是把大股東所持有公司股票，通通都拿去向銀行融資；2014年起也揭露，陳仕修個人的持股質押比也同步達到100％。
巧合的是，陳仕修將個人持股全數質押的隔一年，也就是2015年，陳仕修在那一年宣布了要併購比如興大5倍、全球市占第一的中國牛仔褲大廠玖地的消息，引發市場譁然，雖然在2017年國發基金正式投資如興那年，陳仕修個人的持股質押比率曾一度降到約70％，但過了沒幾個月，質押比率又攀升至100％，顯然當時早已成為如興董事的國發基金不可能不知情。
中華獨立董事協會理事長駱秉寬指出，公司經營者、主事者的持股很重要，當質押比例高、持股降低，無論錢跑到哪裡去，代表他在這家公司禍福與共的關聯程度沒有綁在一起，這是非常大的警訊，因此若公司大股東質押比率過高的時候，董事就應該要關心何時能夠解質，以如興案來說，單一大股東的國發基金也應該會特別留意控制股東質押過高的問題。
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警訊指標二》大股東不斷賣股持股
另外，若是身為公司的大股東，甚至是控制公司的大股東，但另一方面卻是持續賣股，比率逐年降低，這在公司治理上也是一大警訊。
以如興為例，陳仕修主要是以偉豪、恒興利豐、興牛一、紫金牛等投資公司，以及本人、其配偶持有如興股份，2018年光是這4家投資公司持有如興股份就曾超過25％，但從2018年起，陳仕修旗下的投資公司便陸續申報轉讓持股，其中又以2018年9月恆興利豐申報轉讓持股3萬張持股最為備受關注。
雖然後來恆興利豐持有的如興股票一張也沒轉讓出去，但2019年4月恆興利豐再度又申報轉讓持股1萬張，同一時間，紫金牛也申報轉讓1萬張，最後轉讓成功，接著同年10月紫金牛又申報轉讓1.5萬張，也同樣成功轉讓出去；甚至又在2020年7月紫金牛又以盤後定價交易的方式申報轉讓3.5萬張，成功全數出清持有的如興股票。
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除了紫金牛投資公司之外，恆興利豐投資也同樣持續申報轉讓，包括先是在2021年11、12月相繼申報轉讓7099張、1萬張，這兩次雙雙都轉讓成功；另外，2022年 2月及3月恆興利豐又分別申報轉讓1萬5960張、1萬7640張，這兩次轉讓也都成功，經過幾次轉讓後，也讓恆興利豐持有的如興股票從原先的7萬多張，直接降至只剩下4800餘張。
同樣的， 偉豪投資也在今（2022）年4月申報轉讓2150張，雖然最後並未完成轉讓，使得持股還有2萬多張；不過，陳仕修同樣具有控制力的興牛一投資，則是在4月底一口氣申報轉讓1.35萬張，成功轉讓，接著5月中旬又擬轉讓2000張，但最後並未完成轉讓，使得興牛一投資仍持有如興5萬多張股票。
換句話說，原先陳仕修個人控制的投資公司持有如興股權，已從原先最一開始的近3成，至今下降至不到1成，如今如興股價跌到不到3元、又被勒令停止交易，現在看來，大股東賣股的訊息也確實是一大重要的警訊。
駱秉寬指出，從如興一連串的併購行為來看，並沒有為公司創造更多的淨利，這時候董事會更應該非常小心，畢竟擔任董事不應該這麼容易被說服。
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警訊指標三》不尋常的關係人交易
此外，公司若存在著重大且異常的關係人交易，這時投資人也要特別的提高警覺。
觀察如興在2017年併購玖地之後，如興與子公司間、子公司與子公司之間的資金貸與、背書保證餘額皆維持相當高的金額，舉例來說，2017年5月的重訊就曾公告如興及子公司資金貸與餘額已達如興公司淨值20％以上，後續也出現背書保證額度超限情形，被金管會多次要求，應訂定改善計劃提報董事會控管。
但部分子公司卻以放大上限額度來因應，使得2018年如興與子公司間、子公司與子公司之間的資金貸與、背書保證餘額還是相當的高，這也顯示了如興對子公司營運管理問題，若是看到公司有不尋常的資金貸與，可能也會讓人質疑資金是否有五鬼搬運的問題。
駱秉寬認為，公司治理有四道防線可望除弊，除了包括業務單位本身就要做好控制管理之外，其次是幕僚單位像是法遵、資安、財務等內部控管，第三則是應由公司內部獨立的監督機制，也就是內部稽核部門確保公司內控不失靈，最後則是獨立董事，必須在審議委員會積極把關。
從投資人的立場來看，儘管財報固然重要，但財報也不是衡量一家公司好壞的唯一指標，或許從大股東質押比率、大股東持股、或是公司的關係人交易等訊號，也能提前看出一些端倪，降低下一次踩到雷的可能性。
